הגדרת השווי הנכסי הינה מציאת ערך הנכסים שמתוכם יש להפחית את הוצאות המכירה והוצאות המס הכרוכות במימוש הנכסים. לאחר שנמצא ערכם הנקי (נטו) של הנכסים יש להפחית מסכום זה את ערך הסילוק של התחייבויות החברה. ההפרש הוא השווי הנכסי של החברה (1(net asset value.
בניגוד לדעה לפיה יש לקבוע את מחיר המניות על פי השווי השוק ניצבת עמדה שונה בתכלית ולפיה השווי ההוגן נגזר מהשווי הנכסי של החברה ולא משווי מניותיה במסחר בבורסה. דעה זו מצאה ביטוי בעיקר בהחלטות השופט ניסים ישעיה בת"א בש"א (תל-אביב-יפו) 20012/02 שאול ממן נ' קיטאל החזקות ופיתוח בינלאומי בע"מ. ואח'2 ובת"א (תל-אביב) 1334/02 עצמון נגד בנק הפועלים ובעיקר בהחלטת השופטת רנה משל בעניין נאות אביב בע"מ נ' רמת אביבים בע"מ ואח'3 .
הבסיס להערכת השווי ההוגן של המניות הוא שוויה הכלכלי הריאלי של החברה במועד הגשת הצעת הרכש. בקביעת שווי החברה מובאים בחשבון גורמים שונים ובניהם שווי נכסיה והיקף התחייבויותיה, מידת יציבותה הכלכלית והפיננסית, סוג נכסיה, רמת הסחירות של מניותיה בשוק החופשי וצפי פעילותה בעתיד. המחיר המוצע למניה במסגרת הצעת הרכש צריך לגלם בתוכו גם את הפרמיה למחיר שאתה מוכן לשלם לבעל מניות המיעוט בגין רכישת כל מניות החברה והפיכתה לחברה פרטית4. בשל קיומם של גורמים ונתונים שונים המשפיעים על שוויה של המניה בבורסה בזמן נתון, מאבדת שיטת שווי השוק, כמדד עיקרי לקביעת שווי הוגן, ממשקלה ואף מחשיבותה. כך מכל מקום סבר המחוקק בהשתמשו במונח "שווי הוגן" ולא במונחים כמו שווי שוק או שווי בורסאי של מניה5. קשה מכל מקום, להניח כי המחוקק, בהשתמשו במונח שווי הוגן, ביקש ליתן משקל מכריע לשוויה הבורסאי של המניה כשמדובר ברכישה כפויה, כאמור בסעיף 337(א) הנ"ל.
עוד קבע השופט ישעיה, כי לא יעלה על הדעת, כי שוויה הבורסאי של המניה המושפע, בין השאר, מהיקפי המסחר בה ורמת סחירותה, או מהעובדה שבעל שליטה מרכזי המחזיק במרבית מניות החברה, מעונין להפחית או להעלות את מחיר המניה בבורסה בזמן נתון משיקולים שונים, ובכוחו כי רב לעשות כן, ישמש כבסיס, או כמדד עיקרי, לקביעת הוגנותו של המחיר ברכישה כפויה של מניות המיעוט. אם לא נגרוס כך נימצא מנטרלים, או משבשים, את האפקטיביות של הוראת סעיף 338(א) ומסכלים את התכלית אותה ביקש המחוקק להגשים, היינו שמירה מפני פגיעה כלכלית בניצעים, אשר מכירת המניות נכפתה עליהם6.
בפסק דין מרכזי וחשוב קבעה השופטת רנה משל כי אין להתבסס על השווי הבורסאי של חברה, כמדד עיקרי לקביעת שוויה ההוגן. העובדות המעניינות בפסק דין נאות אביב הינן כדלקמן: ביום 20.8.03 פירסמה הרשקוביץ הצעת רכש מלאה למניות של נאות אביב בע"מ. ערב הצעת הרכש המלאה החזיק גרעין השליטה בראשו עמדה הרשקוביץ 89.92% ממניות של החברה. בהצעת הרכש המלאה הציעה הרשקוביץ לכלל בעלי מניות מקרב הציבור שהחזיקו 24,776 מניות שהיוו כ-10% מכלל בעלי מהמניות וכ-7% מהון המניות המונפק והנפרע בחברה לרכוש מהם את מניותיהם תמורת מחיר של 120 ש"ח למניה. מחיר זה היה גבוה בכ-20% משער המניה בבורסה ערב פרסום הצעת הרכש המלאה ובכ-15% משער המניה המוצע בבורסה בששת החודשים שקדמו לפרסום הצעת הרכש המלאה. מחיר זה אף תאם את המחיר שנקבע למניות החברה בעסקאות מחוץ לבורסה שנעשו זמן קצר לפני מועד הצעת הרכש המלאה. בהתאם להוראות הדין התחייבה הרשקוביץ במסגרת הצעת הרכש המלאה כי במידה ששיעור ההיענות להצעת הרכש המלאה יעלה על 5.08% מההון המונפק, שיעור אשר בעקבותיו יוחזקו בידי המבקשת 95% ממניות החברה היא תרכוש את מניות המיעוט שלא נענה להצעת הרכש המלאה באותה תמורה שהוצעה לכלל הניצעים, היינו בשיעור של 120 ש"ח למניה7.
לדעת השופטת משל, העובדה שהמכירה היא כפויה, צריכה להוביל לכך שהשווי ההוגן ייגזר מהשווי הנכסי. הנימוק לכך נעוץ בכך שאת רווחי הקונה מהעסקה, ניתן לחלק לשניים: רווחי הבעלות - הנובעים מעצם הגדלת החזקתו בחברה, ורווחי ההמרה - הנובעים משינוי מבנה החברה. ברכישה כפויה, אין כל סיבה להשאיר בידי הקונה את הרווחים מהסוג הראשון - רווחי הבעלות - שכן, רווחים אלו בעצם מתקבלים על חשבון המיעוט8. לדוגמא, נניח ולחברה ציבורית פלונית יש נכסים בשווי של מליון ש"ח לאחר ניכוי שווי התחייבויותיה, ובבעלות בעל השליטה, המנהל את החברה ביד רמה, 90% ממניותיה. עוד נניח, כי שווי החברה, לפי הערך הבורסאי של מניותיה (קרי, מכפלת מחיר המניה במספר המניות בחברה), הנו כמחצית מליון ש"ח בלבד (למשל, עקב סחירות נמוכה של מניותיה). לבסוף נניח, כי בעל השליטה בחברה הגיע למסקנה, כי אין עוד תועלת בחברה, קל וחומר בהיותה ציבורית וכי רוצה הוא לממש את נכסיה. במצב זה, הדרך ההוגנת ביותר, לממש את נכסי החברה, הנה באמצעות הליך של פירוק מרצון של החברה, במסגרתו יקבל בעל השליטה לידיו 900,000 ש"ח, לפי שווי החזקותיו בחברה, כאמור. בנסיבות אלו, עשוי בעל החברה לנקוט במהלך שונה, להציע לרכוש את מניות המיעוט לפי שווין הבורסאי האמור, היינו, 50,000 ש"ח ואם יזכה לרוב כנדרש, יוכל לפרק את החברה (מרצון) לאחר רכישתה, ולקבל מליון ש"ח. באופן זה, למעשה, הרכישה הכפויה שללה מן המיעוט, את זכותו לנכסים בפירוק ובכך הגדילה את שווי נכסי בעל השליטה מ- 900,000 ש"ח ל - 950,000 ש"ח, וזאת, מבלי שיש לבעל השליטה נימוק כלכלי אמיתי היכול להצדיק הגדלת חלקו, על חשבון המיעוט . במצב כזה טענה השופטת משל כי לא יהיה זה הוגן לתת לבעל השליטה את האפשרות, להגדיל באופן זה את שווי אחזקותיו בחברה.
באשר לטענה לפיה שווי המניה, כפי שזו נסחרת בבורסה, כבר כולל בחובו את מלוא הסיכונים שיש למחזיק בה, ובכלל זה, אפשרות רכישתה בכפייה, הרי שקשה ליתן משקל לטיעון זה, ולמעשה, הוא מהווה טיעון טאוטולוגי. מאחר שתכלית המהלך הכלכלי למצוא את שוויה ההוגן של מניה ברכישה כפויה, זכות אותה מעניק החוק לבעל מניות המיעוט, לא ניתן להשתמש לצורך זה בנימוק, לפיו החוק מאפשר רכישה כפויה. הרכישה הכפויה וסעד ההערכה, כרוכים זה בזה ולכן, כמו שה"מניה נושאת בגבה... את כוחו של הרוב... לכפות את רכישתה", כך גם נושאת את זכותו של המיעוט, שיפצו אותו בגין כפייה זו. ועוד, כשם שהמיעוט ידע כי הנו מצוי בסיכון של רכישה כפויה, כך גם הרוב ידע, כי מצוי הוא בסיכון, לאור סעד ההערכה. הפוך והפוך בנימוק זה ולא תמצא בו חיזוק לכאן או לכאן. הנימוק הוא מעגלי וכשם שהוא מחזק את נימוקי האחד, ניתן להפכו כך שיחזק את נימוקי האחר.
דרך נוספת להסתכל על הדברים היא, לבחון את היעילות החברתית הכוללת של הפיכת חברה ציבורית לפרטית. יעילות זו מסתכמת, כולה, ברווחי ההמרה. לפיכך, היה ויקבע שהשווי ההוגן נמוך מהשווי הנכסי, עשויה להתעורר בעיה כאשר רווחי ההמרה יהיו שליליים, בעוד שרווחי הבעלות יהיו חיוביים וגבוהים מהם. במילים אחרות. יתכנו מצבים, בהם ניהול החברה כציבורית, יהיה יעיל יותר מניהולה כחברה פרטית. אולם, האפשרות לרכוש את מניות המיעוט במחיר פחות משווין הנכסי (שווי נכסי אותו יכול לממש בעל השליטה, בחריגים כאלה ואחרים, מתוקף מעמדו כבעל השליטה, בעיקר בחברה פרטית), יגרום לבעל השליטה לנסות ולהפוך את החברה לחברה פרטית. אין כל סיבה כלכלית לאפשר לו לעשות זאת. אכן, בספרות לעיתים נכתב, כי ראוי שהדין יעודד או שלא יעודד עסקאות מסוג זה לטעמי, אל לו לדין לנקוט, בגישה לכאן או לכאן, אלא עליו לאפשר עסקאות אלו, כאשר הן יעילות9. קרי, לאפשר עסקאות אלו, כאשר עצם המעבר לפעילות כחברה פרטית יעיל, כשלעצמו, בהשוואה לפעילות כחברה ציבורית. לפיכך, את רווחי ההמרה, שהם ממילא ספקולטיביים ונושאים בחובם סיכון, יש להשאיר אצל הקונה, בעוד שאת רווחי הבעלות, יש להשאיר אצל המוכר.
לדעת השופטת משל, מנקודת מבטו של המוכר, בעל מניית המיעוט, יש דמיון רב בין המכירה הכפויה לבין פירוקה מרצון של החברה. בשני המקרים, מבטל הדין את זכותו הקניינית של המוכר במניה. בשני המקרים לבעל מניית המיעוט אין כל דרך להמשיך ולשמור על האינטרסים שלו בחברה כפי שהם ואין לו דרך לבחון, בהתאם לשווי המניה העתידי (למשל, לראות האם חלה תנודתיות גדולה בשיעור המניה לאחר המכירה), את הוגנות המחיר שניתן לו (קרי, בניגוד למיזוג למשל, הוא אינו יכול להחזיק מניות בחברה שנוצרה לאחר המיזוג (ראו אצל שטרן, בע' 533-534)). בשני המקרים תוצאת המהלך היא, שינוי ממשי באופייה של החברה וחדלונה להתקיים כחברה ציבורית, כפי שהייתה קודם לכן. לפיכך, גם מטעמים אלו, לאור הדמיון, בעיקר מנקודת מבטו של המוכר, בין הרכישה הכפויה לבין פירוק מרצון, הרי שראוי הוא לפיצוי דומה לזה שהיה זוכה לו בזמן פירוק מרצון, קרי, השווי היחסי של נכסי החברה, לאחר ניכוי התחייבויותיה. השופטת משל מודעת לכך כי מסקנתה הסופית אינה הפתרון הנהוג במדינות אחרות ובפרט לא בדלוור שם מנסים להתחקות אחר שווי המניה באופן שונה המגלם את שוויה בעסק חי10 .
באופן עקרוני, השווי ההוגן של המניות הנרכשות בכפיה, נגזר בראש ובראשונה מהשווי הנכסי של החברה (דהיינו, שווי כלל הנכסים בניכוי שווי כלל ההתחייבויות). השופטת משל מודעת לכך כי החלטה זו טומנת בחובה מספר קשיים, כגון, כיצד יש לחשב שווי זה, השלכות ההכרעה מבחינה מיסוי והנפקות לגבי קביעת השווי ההוגן, נפקות העלויות הכרוכות במימוש נכסי החברה וכדומה.
דומה בעיני שלשיטה זו יש קושי אימננטי הנובע מכך שהיא מנוגדת לכלל הבסיסי לפיו מניה מקנה זכות יסוד בנכסי החברה. משקבע בית המשפט בתל אביב כי נקודת המוצא לקביעת שווי הוגן הוא שווי נכסי החברה הוא ייחס למעשה לבעלי המנות בחברה זכות בנכסיה. קביעה זו הינה בניגוד לכלל בדיני חברות לפיו אין המניה מקנה לבעליה זכות קניינית בחברה. בפרשת ברדיגו נאמר על ידי השופט ברק כי "הזכויות הכלולות באגד המהווה את היחידה המשפטית המכונה מניה אינן זכויות סטטוס ואף אינן זכויות קנייניות. אין בעל מניה בעל החברה ואין לבעל המניה בעלות בנכסי החברה"11. תפיסת המניה ככזו שאיננה מעניקה זכות בעלות למחזיק בה הוסברה בספרות ולפיה "קיים שוני מהותי בין הבעלים הקנייני של נכס לבין בעלי המניות בחברה; לאור קיומה של האישיות המשפטית הנפרדת הרי שזכותו של העל המניות נותרת זכות חוזית בלבד". קביעה זו קיבלה חיזוק על ידי בית המשפט המחוזי אשר קבע כי כפיית מכירת מניות בהצעת רכש מלאה תמורת תשלום הוגן, אינה מהווה פגיעה בזכותו הקניינית של ניצע שכן זכות הבעלות במנייה כפופה למגבלות שקובע הדין"12.
ביקורת נוספת המוטחת באוחזים בשיטה זו שבכל מקרה אין להסתמך עליה בלבד. זאת שכן, מלבד מקרים מיוחדים שבה ערכה של החברה מתמצה בשווי נכסיה, בשאר המקרים הרי יש לקבוע את סעד ההערכה על פי שוויו של העסק החי ולא על פי שוויו של עסק בפירוק. אכן בעל המניות כקבוצה יכולים להביא לפירוקה של החברה ולמימוש נכסיה וכך לממש את שווי הנכסים של החברה. אלא ששווי זה אינו משקף את ערכה של החברה כעסק חי, כאשר בדרך כלל יהיה שוויו של העסק החי גבוה יותר משווי הנכסים של החברה. לכן נהוג לשקלל את ההערכה על פי נכסים אל תוך נוסחאות ההערכה של המניות, אך מבלי ליתן לשיטת הערכה זו בלעדיות13.
1 Fairness and Net Asset Valuation in Mergers under the Investment Company Act .Dwight L. Crame
Columbia Law Review, Vol. 76, No. 8 (Dec., 1976), pp. 1333.
2 בש"א (תל-אביב-יפו) 20012/02 שאול ממן נ' קיטאל החזקות ופיתוח בינלאומי בע"מ. ואח' תק-מח 2005(4), 12463
3 ת"א (תל-אביב-יפו) 2091/03 - נאות אביב בע"מ נ' רמת אביבים בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 2590.
4 בש"א (תל-אביב-יפו) 20012/02 שאול ממן נ' קיטאל החזקות ופיתוח בינלאומי בע"מ. ואח' תק-מח 2005(4), 12463
סעיף 9.
5 שם, סעיף 9.
6 בש"א (תל-אביב-יפו) 20012/02 שאול ממן נ' קיטאל החזקות ופיתוח בינלאומי בע"מ. ואח' תק-מח 2005(4), 12463, סעיף 6.
7 נאות אביב בע"מ נ' רמת אביבים בע"מ ואח' פסקה 2.
8 ת"א (תל-אביב-יפו) 2091/03 נאות אביב בע"מ נ' רמת אביבים בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 2590 ,עמ' 2605.
9 ראו למשל, אצל חביב-סגל, בע' 532-541, וההפניות שם, וכן אצל איסטרברוק ופישל, בע' 723-731, וההפניות שם.
10ראו למשל את פסיקת בית-המשפט העליון שם בפסק-הדין Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71,72 (Del. 1950)),
11 ד"נ 39/80 ברדיגו נ' ד.ג.ב 9 טקסטיל בע"מ.
12 ע"א (ת"א) 2428/03 אלדמע נ' קונברג'ס ישראל (טרם פורסם).
13 חביב סגל, עמ' 531.
